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    债券结构化发行受阻,债市投资逻辑巨变

    时间:2019-06-21 00:03:55 来源:锄头农业网 本文已影响 锄头农业网手机站

    年初信用下沉+加杠杆的模式可能不再适用,未来分化或将加剧。

    早前,个别机构风险事件的爆发导致中小银行流动性趋紧、主动降杠杆,并进一步导致部分非银机构难以用中低等级的信用债进行质押。因此,尽管银行间质押式回购等资金利率处于低位,但非银机构的感受却截然不同,“押利率的好借,押信用的难借”成为普遍的状态。

    同时,据第一财经记者了解,近期多家基金的专户产品也因为上述原因而爆仓,这类产品都是通过“结构化发行”的。所谓结构化发债,是指发行人通过自掏腰包设立资管产品,并购买劣后或平层产品实现债券发行的方式,其余部分则可能通过债券质押融资募集,发行人的主体评级以AA为主,城投是结构化发债的主力。但随着银行等提高对质押债券及交易对手的要求,导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品。而一旦被动抛售,市场将自动远离此类产品,到期后,发行人便难以再次发债续接,进而引发债券违约。

    据记者了解,结构化发债的总量为2000亿元左右,尽管量看似不大,但短期对市场的信心造成了一定影响。“主要因为市场没准备好,但从积极的角度来看,将部分早前通过结构化发行、实则质地较差的债清除出市场,可以将资金配置到更好的企业。”瑞银资管中国债券基金经理楼超对第一财经记者表示,在监管层的呵护下,市场整体平稳,“但未来信用利差仍可能扩大,机构对于不同评级债券也将设定不同的质押率,将对机构的流动性和对手方风险管理提出更严格的要求。”

    多位基金经理认为,的逻辑也已较年初发生巨变。楼超就表示,对于信用债而言,早前“信用下沉+加杠杆”的逻辑不再适用,目前高评级、降久期则是更适合的策略,不过在边际宽松的背景下,利率债仍可逢高加久期。

    结构化发行或受阻

    即便在流动性充分的情况下,非银仍感觉缺钱,主要因为它们在流动性传导机制中是链条的最后一环:央行-大型商业银行-中小型银行-非银金融机构,是串起这一链条的一个关键。而当此前中小银行的同业业务受到冲击并开始降杠杆后,非银也必然遭遇冲击。

    从5月底开始,中小银行同业存单的交易和发行受到影响,流动性吃紧,从6月开始,它们拒收来自非银的中低评级债券质押融资,这导致非银结构化发行的债券产品的融资无法滚动进行,从而导致部分产品爆仓。

    2017年下半年以来,在资管新规、爆雷事件等影响下,很多较低信用评级的信用债难以直接发行募集资金,因此上述债券结构化发行的模式也开始流行起来,2A城投债则是其中的主力。

    其中一种模式为,发行人要发10亿元的债,除了自行消化一部分,另由券商设立一个资管计划(券商收取通道费,且可作为投顾),券商用这个资管计划投5亿元的债,然后再把这5亿元的债质押出去,用融到的钱继续去买发行人的债。在2018年企业融资困难时,有不少企业就采取这种结构化发行的模式,因为当时部分资质没有问题的发行人也发不出债,为打破困局,不得不采取权宜之计。

    然而,在近期中小银行同业业务受到影响并开始降杠杆后,这种“滚动融资”的游戏玩不下去了,并直接导致部分结构化产品爆仓。

    某公募基金经理对第一财经记者表示,部分投资者可能是在不知情的情况下买入上述资管计划,券商在银行间质押融资时也不会明确这是结构化发行的债券,这对这两者都是不公平的。

    各界预计,未来结构化发行的模式可能会受阻。不过,楼超也对记者表示,把部分不良的、扭曲的结构化产品清除,有助于市场健康发展。“部分中资美元债的发行方在离岸也会购买自己发行的债券,这是正常情况,类似股票回购,但目前部分结构化产品甚至只有单一投资人(发行方),靠滚动融资的方式持续,这显然是难以持续的。”

    债券投资逻辑生变

    为进一步打通近期市场出现的流动性结构性困局,在监管协调下,大行将通过头部券商向中小非银机构提供流动性。

    据悉,6月18日,央行与证监会召集六家大行和业内部分头部券商开会,鼓励大行扩大向大型券商融资,支持大型券商扩大向中小非银机构融资,以维护同业业务的稳定,安抚市场情绪,打消部分金融机构的顾虑。

    对银行间市场的担保品违约后如何处置也引发监管层关注。6月17日上午,中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》,市场成员使用在公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务,在出现违约情形后,委托公司办理担保品违约处置以实现担保物权的,适用该指引。

    楼超告诉记者,过去债券回购市场较少发生违约,且缺乏质权人单方面行使质权的操作指引,因此质权人(守约方)通过单方面申请进行违约处置及债券过户,面临一些操作上的障碍,而此次明确了违约处置的细则,这对未来市场健康发展是有利的。

    此外,机构普遍认为,近期的事件也将使得信用利差扩大,机构的风险意识将强化。就债券投资逻辑而言,楼超对记者表示,“信用债要降久期、降杠杆,部分高风险信用债则需要将久期缩短,不过部分优质大型国企可以适度拉长久期。”他同时表示,由于中小银行主动去杠杆,可能会使得部分城投平台的融资趋紧。

    各界也普遍认为,利率债仍然可以采取逢收益率攀升而买入的策略。楼超称,在经济承压、外部不确定性存在的情况下,央行货币政策预计仍将边际宽松,且扩张性的财政政策也需辅以较为宽松的货币环境,这有利于利率债的表现。就全球而言,货币宽松也是一种大趋势。当前,美联储7月的降息窗口已经打开。

    民生证券首席宏观分析师解运亮对第一财经记者称,中国积极的财政政策将保持稳定,稳健货币政策会略有宽松,下半年预计还有一次定向降准,并且在美联储降息后有可能下调公开市场利率。

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